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2023年年末的這一輪人民幣升值透露著不一樣的味道。這一輪匯率升值的幅度到底大不大？為什么匯率升值沒有帶來股市的上漲？我們從這兩個問題入手，來分析一下近年來匯率的新變化，并結(jié)合這些變化對2024年進行展望。對于第一個問題，我們的答案可能和直觀上感覺不太一樣——人民幣的漲幅可能是偏大的，而這也是第二個問題的答案。

要了解背后的邏輯，我們認為今年匯率的政策屬性更濃是核心原因，與此相關(guān)有三個深刻的變化值得關(guān)注：“政策底”的屬性上升，“融資貨幣”的烙印加深以及“經(jīng)濟穩(wěn)定器”的功能弱化。我們認為在這三個變化之下，明年人民幣匯率破7的可能性很大，但對于經(jīng)濟和市場而言卻并不一定是好消息。

展望2024年，匯率最大的不確定性來源于政策訴求?；鶞是樾蜗挛覀冋J為人民幣匯率：1）全年看是溫和升值；2）上半年貶值壓力會更大些；

2）整體節(jié)奏上，呈現(xiàn)“年初年末高，中間低”的特征，并且可能階段性升破7。但是若出現(xiàn)“政策底”訴求比較強的情況，可能出現(xiàn)上半年大幅升破7，下半年轉(zhuǎn)向大幅貶值的情形。

“政策底”：越來越明顯的約束

要理解為什么我們認為本輪人民幣升值幅度偏大，就要從第一個變化——“政策底”的屬性上升。集中體現(xiàn)在守住匯率底線的決心更加堅定了，今年9月中旬至11月中旬，人民銀行將中間價固定在7.18左右，幫助人民幣匯率守住7.32的底線，而期間美元一度漲破107、創(chuàng)下年內(nèi)新高，而這一匯率調(diào)節(jié)方式在2015年8月匯改之后已經(jīng)極少出現(xiàn)。

如果不考慮政策的干預(yù)，今年人民幣匯率的低點在7.41左右，11月初在7.39左右，則11月人民幣升值幅度已達3.5%，如果考慮到中國相對更低的利率，相對更差的出口（10月韓國、越南等國出口同比已經(jīng)轉(zhuǎn)正，而中國則依舊在-6.4%的低位），這一升值幅度相當(dāng)可觀。

我們認為這背后重要的原因是中美競爭，導(dǎo)致匯率既要美元錨，也要“政策底”。在我們此前的分析框架里，美元一直是人民幣匯率重要的基準，再根據(jù)進出口和跨境資本流動的情況進行微調(diào)，政策影響的權(quán)重相對有限。但是這一點在2023年有所改變，也會對2024年匯率的變化產(chǎn)生深刻影響。

人民幣匯率的“政策底”：從中美增長競爭的視角。今年可能會是自2001年中國加入WTO以來第一次出現(xiàn)以美元計價的GDP增速錄得負值的年份——從前三季度看，中國美元計價GDP增速約為-2%，其中匯率貶值幅度超過6%。這導(dǎo)致的直接結(jié)果是2023年中國對全球經(jīng)濟的拉動不如美國、甚至不如2022年。

因此，從這個維度我們可以得到人民幣匯率“政策底”的兩個標準。低標準可能是保證美元計價的GDP增速高于0，而高標準可能是使得中國對于全球經(jīng)濟的拉動不低于美國。按低標準計算，2024年美元兌人民幣平均貶值幅度不應(yīng)高于名義GDP增速，我們預(yù)計2024年中國名義GDP增速可能為5.2%，對應(yīng)人民幣匯率的貶值底線為7.45。而按高標準計算，根據(jù)IMF預(yù)測2024年美國名義GDP增速約為3.8%，對應(yīng)中國經(jīng)濟增速應(yīng)為5.9%，這需要2024年人民幣額外升值0.7%，對應(yīng)人民幣匯率的底線是7.03。因此從這個角度看，政策可能是希望人民幣出現(xiàn)比較明顯的升值的。

值得注意的是，這背后隱含的一個重要邏輯是美國經(jīng)濟越好，我國經(jīng)濟越弱，穩(wěn)匯率的必要性越高，尤其是在近幾年國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟政策效率下降的情況下。這不僅會阻礙匯率發(fā)揮經(jīng)濟的“自動穩(wěn)定器”功能，也會限制貨幣政策尤其是利率政策逆周期調(diào)節(jié)的空間（對貨幣政策的影響我們會在后續(xù)的報告中做更詳細的說明）。

“政策底”的另一個后果是人民幣匯率的“順周期”市場信號意義下降。

從匯率自身來講，政策干預(yù)最大的影響是交易量的大幅下降，9月中旬開始堅守7.32底線后，9、10、11月美元兌人民幣交易量均跌至有數(shù)據(jù)以來的同期最低。因此在美元見頂回落、不斷累計的待結(jié)匯資金臨近年末“蓄勢待發(fā)”的催化下，人民幣短期內(nèi)升值的速度很快，我們也預(yù)計未來一、兩個月，人民幣匯率會呈現(xiàn)“更容易升值”的特性。

而正因為本輪匯率的“大幅”升值背后有更多市場微觀結(jié)構(gòu)層面和季節(jié)性的因素，其對于股市的指示作用也弱化了。一般而言，匯率的大幅升值至少會帶來H股和周期、價值風(fēng)格類股票的明顯上漲。這一次不太一樣。

由此另兩個結(jié)構(gòu)性變化也呼之欲出，當(dāng)一種資產(chǎn)的價格背后的政策色彩越來越多，也就意味著：1）它的價格波動性會下降；2）它“自動調(diào)節(jié)”經(jīng)濟的功能會弱化。

“融資貨幣”：貨幣政策的重要掣肘

當(dāng)前者與中美利差倒掛的“新常態(tài)”相結(jié)合，就會導(dǎo)致人民幣的“融資貨幣”屬性上升和套息交易（carrytrade）興起。簡單而言，投資者傾向于賣出低成本、低波動的資產(chǎn)，同時買入高收益率的資產(chǎn)，從而獲得較為穩(wěn)定的正收益。比較典型的例子是日元，國際投資者一度比較熱衷于借日元，購買其他相對高息的資產(chǎn)，比如美債。

這一套息交易的興起，也就意味著“天然”空頭頭寸的不斷累積。壞處在于貨幣對于海內(nèi)外的利率和流動性環(huán)境很敏感，如果重視匯率會導(dǎo)致國內(nèi)貨幣政策尤其是降息操作受到很大的掣肘。

今年人民幣的融資貨幣特征愈發(fā)明顯。我們通常使用“利差/波動性”指標來衡量一個貨幣是否適合作為套息交易中的融資貨幣——一般相對于其他貨幣的利差越大、波動越小越好。，這一指標負值越大，人民幣的融資貨幣的特征會更凸顯。

今年貨幣政策的兩大變化與此有關(guān)。一是更加“吝惜”降息，今年經(jīng)濟壓力最大的第三季度也僅降息15bp（MLF利率），導(dǎo)致今年實際利率反而是上漲的；二是對于“資金空轉(zhuǎn)”更加警惕，資金空轉(zhuǎn)和利率波動的下降（我們用DR007和逆回購利率之差來衡量）會放大人民幣的貶值壓力，今年8月之后央行等監(jiān)管機構(gòu)對于這一現(xiàn)象的治理力度明顯增強，集中體現(xiàn)在盡管流動性沒少放但是貨幣市場卻持續(xù)偏緊，我們預(yù)計這些情況在2024年仍會持續(xù)，只是在外部壓力下降的情況下，程度上會有所緩解。

經(jīng)濟“反哺”匯率：出口和通脹的兩難

在匯率和利率都受到掣肘的情況下，為了穩(wěn)增長，出現(xiàn)了第三個重要變化：經(jīng)濟“反哺”匯率，加劇了內(nèi)部通脹的疲軟。2023年中國出口相較全球而言并不差，截至今年7月出口份額相較去年年底僅下降0.3個百分點，在內(nèi)需疲軟的情況下，對穩(wěn)增長作出了重要貢獻。這背后除了出口的結(jié)構(gòu)性調(diào)整外，中國的實際有效匯率下降至近10年的低點也是重要原因。

然而實際匯率的下降真正原因來自于國內(nèi)價格的下降，而非名義匯率的下降，相反后者由于政策的原因處于較高的水平。正是由于今年工資水平和企業(yè)利潤率的下降，才使得中國出口保持著競爭力，但這也導(dǎo)致了國內(nèi)通脹疲軟、需求不足。

2024年我們同樣要面臨這樣的難題：匯率升值和國內(nèi)通脹向下的取舍。在國內(nèi)需求疲軟的情況下，外需和出口是經(jīng)濟彈性的重要來源。要保住出口，人民幣匯率如果大幅反彈，就需要國內(nèi)價格下跌來保持實際匯率處于低位；若不保出口，匯率升值、經(jīng)濟動能的缺失最終也會拖累國內(nèi)需求和通脹

綜合以上分析，我們認為2024年展望人民幣匯率最大的難點在于政策的訴求可能比以往更大。這固然可以保證人民幣匯率“下有底”，但可能更值得關(guān)注的是，在市場結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的情況下，不能讓人民幣匯率升值過快。

展望2024年，我們對人民幣的基本判斷主要有三個：1）全年看是溫和升值；2）按正常節(jié)奏，上半年貶值壓力會更大些，但是這可能和政策訴求不符；2）整體節(jié)奏上，呈現(xiàn)“年初年末高，中間低”的特征，并且可能階段性升破7。

從市場維度，美元中樞下降，決定了人民幣的基本方向。2024年我們預(yù)計美元指數(shù)的中樞相較2023年會下降，但是不會出現(xiàn)趨勢性的貶值。疫情后尤其是2022年以來，“美國相對強，歐洲和中國相對偏弱”的經(jīng)濟格局以及全球流動性偏緊的情況在2024年不會有根本性變化：中國和歐洲經(jīng)濟都在面臨轉(zhuǎn)型，地緣政治緊張和縮表的背景下全球流動性偏緊的問題不會有根本性的改變，只是程度上相較2023年會有所改善。

美聯(lián)儲降息從來都不是美元大幅貶值的充分條件。匯率從來都是相對的概念，在展望美聯(lián)儲降息的時候，也不要忘了從基本面來看，2024年中國和歐洲降息和寬松的迫切性可能更大。典型的例子是2019年，在全球經(jīng)濟放緩的背景下，2019年美聯(lián)儲在下半年降息三次，美元全年整體保持升值。

因此，我們在基準情形下并不預(yù)期2024年美元中樞會跌破100，相反市場對于美元向上風(fēng)險的預(yù)期是不足的。

中美的降息節(jié)奏會成為影響人民幣階段性升值貶值的重要因素。正因為人民幣的“融資貨幣”屬性上升，除了美元指數(shù)之外，對于中美利率的變化也會更加敏感。

2024年對于匯率來說比較舒服的降息節(jié)奏可能是跟著美聯(lián)儲進行操作。上半年主要通過“MLF和降準+貨幣市場流動性收緊+提高離岸市場融資利率”的操作，完成支持經(jīng)濟和穩(wěn)定匯率的任務(wù)；下半年跟隨美聯(lián)儲降息，這樣一來基本能保證人民幣隨著美元在可控范圍內(nèi)波動。

在這一情況下，人民幣匯率的基本節(jié)奏將是：第一季度偏升值，第二季度在美聯(lián)儲降息預(yù)期反復(fù)和季節(jié)性因素下走弱，第三季度在美聯(lián)儲降息落地、人民銀行跟隨降息下人民幣震蕩偏升值，第四季度在政策任務(wù)和季節(jié)性因素下再次升值。

最大的不確定性在于“政策底”的訴求有多強。如果按半年來考核中美經(jīng)濟競爭的結(jié)果，那上半年人民幣匯率須要大幅升破7。這可能會嚴重干擾全年的節(jié)奏：上半年由于匯率大幅升值，經(jīng)濟恢復(fù)的動能可能被明顯弱化，導(dǎo)致市場信心受損、下半年加大寬松的必要性上升，反而使得人民幣在下半年的貶值壓力上升。

風(fēng)險提示：政策定力超預(yù)期；美國經(jīng)濟2024年超預(yù)期出現(xiàn)萎縮，美聯(lián)儲提前大幅降息，美元大幅下跌，人民幣大幅升值；